（报告出品方/作者：中信证券，王喆，李鸿钊，刘沛显）
PCB 化学品龙头，锂电材料及回收打开成长空间
聚焦精细化工领域，成就 PCB 化学品龙头
四十载耕耘不辍，着力打造国内 PCB 化学品龙头。广东光华科技股份有限公司始于 1980 年，于 2010 年完成股改，2015 年 2 月在深交所中小板挂牌上市。公司以研发、生 产化学试剂起家，后逐步切入 PCB 化学品（PCB 即 Printed Circuit Board，印制电路板） (1990 年代)、正极材料和锂电池回收(2017 年)等领域；经多年发展，已成为国内一流的 集产品研发、生产、销售和服务为一体的专业化学品服务商，PCB 化学品、化学试剂、 锂电池材料、退役动力电池综合利用产品“多足鼎立”的格局日趋完善。
公司与一大批优质客户保持稳定合作关系，如罗门哈斯、霍尼韦尔、雀巢、富士康、 宝洁、高露洁等世界 500 强企业或知名跨国企业。作为国内 PCB 化学品龙头，公司连续 11 年荣获 CPCA 中国电子电路行业排行榜——专用化学品领域民族品牌第一名，是国内 少数在品牌和技术方面可与国外知名厂商竞争的 PCB 化学品企业之一。
股权结构稳定集中，股权激励夯实发展根基
实控人持股比例集中。公司实控人为郑创发、郑靭、郑侠，其中郑靭、郑侠为郑创 发之子。截至 2021Q3，三人合计控制公司 40.38%的股权，持股比例集中；陈汉昭为公 司联合创始人，现任董事长，当前持股 6.33%；前十大股东合计持股 58.89%。成立四十 余年来，公司核心成员未发生重大变动，整体股权结构较为稳定。公司有 8 家子公司， 主营产品包括 PCB 化学品、化学试剂产品、退役动力电池综合利用产品、锂电池材料与 5G 电子化学品等。
公司六位非独立董事为陈汉昭、郑靭、郑侠、杨荣政、蔡雯、杨应喜。其中，陈汉 昭、郑靭、郑侠、杨荣政均为工商管理学硕士，公司联合创始人、现任董事长陈汉昭行 业经验丰富，于 2005 年受聘为“全国化学标准化技术委员会化学试剂分技术委员会 （SAC/TC63/SC3）委员”，于 2010 年获评“广东省企业安全生产工作先进个人”；蔡雯 任公司财务主管，拥有中级会计师、注册会计师、注册税务师职称；杨应喜系工学学士 （腐蚀与防腐专业毕业），技术背景扎实，有超声印制板工艺工程师、生产主管、工艺主 管等工作经历。
员工持股与股权激励计划绑定核心员工利益，夯实持续发展根基。2017 年 8 月，公 司推行第一期员工持股计划，股权总数达 1055.33 万股(占公司总股本的 2.82%)，成交均 价为 16.39 元/股，锁定期为 12 个月。2021 年 7 月，公司推出股权激励计划，激励人数 达 143 人，激励总数达 1902.5 万股(占公司总股本的 4.97%)，成交均价为 15.65 元/股。 大规模员工持股与股权激励计划的推行旨在将公司利益与核心员工利益进行捆绑，吸引 和保留优秀管理人才和业务骨干，自下而上夯实持续发展根基。
锂电材料及回收不断开拓，三大业务稳中有进、稳中向好
营收持续高增，业绩表现亮眼。上市以来，受益于 PCB 化学品市场增长和锂电材料 销售的贡献，公司业绩稳步上升，2015~2020 年营收复合增速达 18.48%；2021Q1-3 公 司营业收入同比增长 31.02%至 18.45 亿元，归母净利润同比增长 167.56%至 0.49 亿元， 实现毛利率 16.01%、净利率 2.67%，分别同比提升 0.14、0.92pct。2019 年，金属钴、 锂市场价格下滑拖累公司锂电材料业绩，且公司于该年加大电池正极材料生产、退役动 力电池综合利用、5G 专用化学品开发等项目的研发投入，毛利、净利有所下滑；目前公 司业绩已逐步恢复 ，并有望把握锂电回收机遇打开业绩增长空间。
各大主营业务持续发展、趋势良好。公司 PCB 化学品核心业务地位依旧稳固，2015 年以来营收占比始终超过 50%；2021 上半年，PCB 化学品营收同比增长 84%至 7.76 亿 元，占总营收的 66.82%。自 2017 年开拓锂电池材料领域以来，其业务布局不断深入， 营收占比稳步提升，从 2017 年的 9.79%升至 2020 年的 14.28%，渐趋与化学试剂(公司 第二大业务板块)相当；2021 上半年，锂电池材料营收同比增长 32.96%至 1.23 亿元，占 总营收的 10.58%，化学试剂营收同比增长 20.73%至 1.41 亿元，占总营收的 12.1%。 PCB 化学品、化学试剂、锂电池材料三大主营业务在 2021 上半年分别实现毛利 1.80、 0.64、0.39 亿元(占比 68.48%、23.23%、3.91%)和毛利率 16.8%、31.47%、6.05%。
期间费用维持稳定，研发支出持续增长。公司近年销售、管理、财务费用率较为稳 定，整体期间费用率维持在 15%上下(未超过 20%)，费用控制能力强；2021Q1-3 期间费 用占营业收入比重为 13.58%。因近年来积极开拓锂电池材料及动力电池回收新业务，不 断提升工艺技术水平，其研发支出逐年增加（报告来源：未来智库）
布局锂电材料-锂电回收产业链，技术优势奠定核心竞争力
电动汽车渗透率不断提升，锂电正极材料需求旺盛
双碳背景下电动汽车发展迅猛，我国新能源汽车渗透率不断提升。近年我国新能源 汽车销量稳步攀升，市占率显著增长，2014-2020 年在乘用车销售中，新能源汽车占比 从不足 1%稳步增长至 6.8%。汽车电动化浪潮逐步兴起，据中国电子节能技术协会汽车 产业委员会不完全统计，2021 年全球新能源汽车实现总销量约 550 万辆，我国在碳中和 背景下，新能源汽车渗透率更是显著增高。据汽车工业协会统计数据，2021 年我国新能 源汽车产量达 354.5 万辆，销量达 352.1 万辆，已达乘用车总销量的 16.4%，较 2020 年 增长高达 9.6 个百分点。
双碳目标利好汽车电动化，新能源汽车前景可观。能源革命是达成碳达峰、碳中和 目标的重要基础，汽车行业传统动力汽车将逐步转向新能源汽车。汽车产业碳排放总量将先于国家碳减排承诺，于 2028 年左右提前达到峰值，到 2035 年排放总量较峰值下降 20%以上，我们预计到 2035 年新能源汽车逐渐成为主流产 品，节能汽车与新能源汽车年销量各占 50%，汽车产业将实现电动化转型。
新能源汽车行业从补贴驱动逐步转向市场驱动，将进入稳定增长阶段。从技术成长 曲线（Gartner 模型）看，目前新能源产业处于行业出清期向稳定成长期转变的拐点。近 几年受补贴退坡影响，新能源汽车市场竞争加剧，进入行业出清期。未来随着智能化推 进，预计电动汽车产品力将持续提升，产业将进入市场驱动、稳定成长阶段。
新能源汽车成本中枢下降，带动电动车普及。不同于传统燃油车体系，电动车成本 构成中，电池占比近 4 成，是决定电动车价格的关键因素。随着电池技术发展，三元动 力电池以及铁锂动力电池市场价格不断下降，虽然近期动力电池受到原材料价格影响， 市场价格小幅反弹，但目前三元动力电池以及铁锂动力电池市场价格较 2018Q4 分别下 降 39%和 48%，降幅依然明显。未来随着电池技术在结构（如刀片电池）以及材料（如 钠离子电池）方面再创新，电动车成本有望进一步下降，推动电动车市场渗透率提升。
动力电池需求持续高景气。随着电动车智能化及动力电池市场价格的下行，电动车 产品力将进一步提升，叠加价格中枢不断下降，双因素驱动电动化进程加速，动力电池 需求有望持续爆发。根据中信证券研究部新能源汽车组预计，2025 年全球动力电池需求 将达到 1380GWh，其中我国市场需求为 775GWh，海外市场需求为 604GWh，2020- 2025 年全球动力电池需求 CAGR 为 59%。
我国人均汽车保有量仍处于较低水平，新能源汽车将持续拉动锂电正极材料需求。 过去二十年，我国汽车保有量水平显著增长，截至 2021 年底，我国汽车保有量已达 3.02 亿辆，平均 214 辆/千人。但相比其他发达国家及新兴经济体国家，我国人均汽车保有量 仍处于低水平。2018 年美国每千人汽车保有量已达 837 辆，日本、欧洲等国家也普遍在 500 辆以上，而中国仅为 173 辆。发达国家外，巴西、墨西哥、土耳其等新兴经济体国 家 2020 年的每千人汽车保有量也高于中国，因此我国汽车保有量仍有较大增长空间。目 前我国新能源汽车占比较低，碳中和战略下新能源汽车前景可观，截至 2021 年底，全国 新能源汽车保有量达 784 万辆，占汽车总量 2.60%，较 2020 年增长 59.25%。碳中和背 景下，新能源汽车前景广阔，新能源汽车料将持续拉动锂电正极材料需求。
储能是全球能源转型的必需环节。清洁能源如光伏发电以及风力发电存在间歇性， 而且电能作为能源不能直接存放，因此需要使用储能设备来调节并解决发电机组与用户 间的电能供需平衡问题。储能设备的使用可以安排在发电源端（发电侧）、输电端（输配 电侧）或者用户终端（用电侧）。而储能的应用从电网的角度可分成能量型需求和功率型 需求。一般而言，在不同使用场景下，储能应用的要求也存在一定差异性。
电化学储能灵活性高，发展潜力良好。目前，储能技术主要分为机械类储能、电磁 储能、电化学储能、化学储能和热储能。机械储类储能发展较早，技术最为成熟，经济 性优势显著，但对地理空间有所要求，应用存在局限性。化学储能具有相对更高的能量 密度，对选址要求低，响应速度快，更适合作为新型电力系统的配套储能设备。虽然目 前电化学储能运营成本略高，但随着技术进步，电池循环寿命增加，仍有降本空间，因 此电化学储能值得关注。
发电侧强制配储政策加速储能发展。“十四五”期间，国家发改委、住建部、交通运 输部、工信部等大力倡导调整能源结构。2021 年，全国及多个省市发布了诸多储能相关 政策，普遍要求以新能源为主体的新型电力系统的建设配储比例大于 10%，配储时长为 2 小时以上。在能源结构加速转型的大背景下，国内储能政策逐步落地，利好我国储能产 业发展。
储能锂离子电池需求有望加速上马。在配套储能政策、5G 以及分时电价的共同作用 下，储能作为刚需，料将迎来稳步、快速增长的阶段。根据中信证券研究部新能源车组 预计，2025 年全球储能电池需求将达到 131.7GWh，其中我国市场需求为 64.5GWh，海 外市场需求为 67.2GWh，2020-2025 年全球储能电池需求 CAGR 为 36%。
锂电池需求持续提升，磷酸铁锂和三元材料是主要正极材料。根据中国汽车动力电 池产业创新联盟的统计，2021 年动力电池装车量显著提升，12 月已超过 2.6 万兆瓦。正 极材料是决定锂电池性能的关键材料，决定着电池的能量密度和安全性，目前锂电池的 正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等，其中磷酸铁锂和三元材料占据 主导地位。受消费类 3C 产品驱动，钴酸锂在 2012 年以前是主要的正极材料。近几年， 三元材料和磷酸铁锂已占据正极材料主导地位，其中磷酸铁锂的需求在 2014 年前后随着 新能源客车的普及快速增长，后因能量密度低、无法达到政策补贴标准，相较三元材料 一度处于劣势。随着新能源汽车中低端市场的渗透及相关补贴政策的逐步退坡，性价比 高、安全性好、循环寿命高的磷酸铁锂需求不断增长，CTP 技术、刀片电池等新技术的 出现也在一定程度上弥补了磷酸铁锂能量密度低的缺点，2021 年，国内全年磷酸铁锂电 池装机量已超过三元材料，达 79.8Gwh，约占总装机量的 51.7%。
公司锂电池材料盈利能力因政策变动短暂受挫，但公司已建立较完善的正极材料产 品体系，产品覆盖三元前驱体、磷酸铁、磷酸铁锂等。电池级化学品质量要求低于电子 级和实验级化学品，公司凭借生产电子级和实验级化学品的技术储备，可以迅速掌握相 关生产工艺。2017 年以来公司拓展锂电材料业务，当年实现锂电池材料年产能 4000 吨， 2018 年开始募资建设年产 1.4 万吨正极材料项目，建成可年产 2 万吨磷酸铁和 1.4 万吨 磷酸铁锂。公司锂电池材料业务随产能提升营收稳定增长，2020 年锂电材料业务营收达 2.88 亿元，但从盈利能力看，公司锂电池材料业务 2019 年起受新能源汽车补贴大幅退坡 政策影响，使毛利率相较 2018 年大幅下降。公司已在锂电材料板块建立丰富的产品体系， 两大正极材料均有涉及，包括硫酸镍、硫酸锰、硫酸钴、三元前驱体、磷酸铁、磷酸铁 锂和磷酸锰铁锂，完善的产品体系为公司锂电回收业务的腾飞打下良好基础。
正极材料价格迅速回升，磷酸铁锂有望驱动公司业绩增长。2016-2018 年，磷酸铁 锂正极材料价格持续走低；2018-2020 年，三元、钴酸锂、磷酸铁锂正极材料价格均有 所下降；2021 年，新能源汽车快速发展驱动电池正极材料需求迅速攀升，三种正极材料 价格均快速上涨。2021 年下半年以来，磷酸锂铁电池装机量超过三元电池，刀片电池等 新技术的出现有望推动磷酸铁锂保持高份额，公司锂电材料业务有望迎来高增长。
首批动力电池进入规模化退役期，锂电回收大有可为
废旧动力电池回收政策频频出台，助力行业健康发展。2009 年，工信部就已在《新 能源汽车生产企业及产品准入管理规则》中提出新能源汽车生产企业应建立完整的售后 服务管理体系，其中包括电池回收。2012 年，国务院将加强动力电池梯次利用和回收管 理列入《节能与新能源汽车产业发展规划》中的五大重点任务之一，此后废旧动力电池 梯次利用、回收利用的相关政策频频出台，相关标准不断完善，锂电回收行业稳步健康 发展。
动力电池回收行业规范条件逐步确立。2015 年以来，工信部陆续发布多项动力蓄电 池回收行业规范条件。2017 年，国家标准化管理委员会首次制定动力电池回收国标，发 布《车用动力电池回收利用拆解规范》、《电动汽车用动力蓄电池产品规格尺寸》、《车用 动力电池回收利用余能就检测》等标准，为统一行业规范奠定基础。2018 年，工信部、 科技部、环保部等七部门组织开展新能源汽车动力蓄电池回收利用试点工作，在京津冀、 长三角、珠三角、中部区域等选择部分地区，开展新能源汽车动力蓄电池回收利用试点 工作，以试点地区为中心，向周边区域辐射。并支持中国铁塔公司等企业结合各地区试点工作与企业自身优势，开展动力蓄电池梯次利用示范工程建设。
双碳目标助力循环经济发展，动力电池回收。2020 年 9 月，提出“力争于 2030 年前达到二氧化碳排放峰值，并努力争取 2060 年前实现碳中 和”，2021 年中国开启碳中和元年，碳达峰碳中和“1+N”政策体系陆续出台。在 《2030 年前碳达峰行动方案》中，循环经济助力低碳行动被列入碳达峰十大行动中，健 全资源循环利用体系，推进退役动力电池等新兴产业废物循环利用是该项行动的重要内 容。2021 年 7 月，国家发改委印发《“十四五”循环经济发展规划》，其中将“废旧动力 电池循环利用行动”列入十一项重点工程与行动中。2021 年 11 月，工信部印发《“十四 五”工业绿色发展规划》，将促进资源利用循环化转型列入九项主要任务中，废旧动力电 池回收利用是资源高效利用促进工程之一，文件提出完善动力电池回收利用法规制度， 探索推广“互联网+回收”等新型商业模式，强化溯源管理，鼓励产业链上下游企业共建 共用回收渠道，建设一批集中型回收服务网点。推动废旧动力电池在储能、备电、充换 电等领域的规模化梯次应用，建设一批梯次利用和再生利用项目。到 2025 年，建成较为 完善的动力电池回收利用体系。
首批动力电池进入规模化退役期，上游供应助力锂电回收行业高速发展。2015 年， 我国新能源汽车产销量爆发式增长，当年新能源汽车产量突破 40 万辆，动力电池年装机 量突破 15GWh。此后我国动力电池行业迅速发展，2021 年受益双碳目标，动力电池年 装机量同比增长 142.8%至 154.5Gwh。新能源汽车动力电池使用寿命多在 4-6 年，2021 年开始我国迎来第一批动力电池退役高峰期，动力电池回收产业自此将进入快速发展阶 段。据《国内动力电池梯次回收利用发展简述》（葛志浩，颜辉）预测，预计 2025 年国 内动力电池退役量超 90GWh。据中国动力电池回收联盟预测，到 2027 年，全球退役动 力锂电池接近 300 万吨，其中国内退役动力锂电池将达到 260 万吨左右。
动力电池回收企业发展受三项条件制约：行业规范资质、具有经济可行性的回收技 术、稳定可靠的废旧电池供应渠道。废旧动力电池环保、安全问题突出，企业的长期发 展需要符合相应的行业规范条件。废旧动力电池成分众多、组成复杂，回收过程对分离 工艺要求较高，同时废旧动力电池目前回收方式驳杂，不同来源取得的废旧电池品质差 异较大，这使得回收成本高昂，因此具有经济可行性的回收技术和稳定的废旧电池供应 渠道是企业长远发展的必备条件。我们认为光华科技在三个方面均有明显优势，公司锂 电回收业务发展前景广阔。
动力电池回收行业环保问题突出，公司系首批合规企业
动力电池品类规格多样、回收工艺复杂、回收渠道尚不完善，环境、安全问题筑起 行业壁垒。动力电池品类规格繁多，据动力电池产品规格尺寸国家标准，动力电池可分 为圆柱形电池、方形电池和软包电池，每种电池根据尺寸又各有 4 到 8 个类型。新能源 汽车动力电池体积庞大、结构复杂，拆解不当容易引起电解液泄漏、短路起火甚至爆炸 等安全隐患。此外，废旧动力电池因长时间的使用可能出现物理结构松动及电解液漏液 等情况，电池回收利用的安全性、作业程序、存储和管理等方面要求严格。
作坊式回收严重扰乱市场秩序，公司系首批合规企业，将大幅受益行业规范化发展。 因小作坊收购价格高、研发投入和技术成 本较低，合规企业因环保、消防等因素成本较高，近八成电池流向非正规市场，作坊式 回收企业受益短期金属价格上涨实现较好的经济效益。2017 年以来，《“十四五”工业绿 色发展规划》等多项顶层规划文件将废旧动力电池回收作为重点工作，随着动力电池退 役量快速上升，行业规划范化发展将使合规企业大幅受益。公司早在 2015 年便开始全面 布局锂电池梯次利用和锂电池材料回收领域，并于 2018 年被列入符合《新能源汽车废旧 动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单（第一批）中，目前公司及旗下珠海中力 新能源均已成功申报入选该名单，公司有望凭借先发优势从行业规范化发展中持续受益。
碳酸锂+磷酸铁高效回收，技术优势奠定核心竞争力
废旧动力电池回收方法主要有物理回收、化学回收，化学回收主要包括湿法和火法， 目前湿法是主要技术路线但经济性较差。
此前物理回收主要应用在退役电池的拆解环节，作为回收工艺的预处理步骤，利于 后续化学回收。化学回收主要有湿法、火法等回收工艺，其中以化学沉淀法为代表的湿 法回收工艺是目前回收磷酸铁锂的主要方法。
化学沉淀法多以回收最有经济价值的锂元素为主要目标，此外由于磷酸铁是制备磷 酸铁锂的重要前驱体，一些专利也针对磷酸铁的回收进行工艺的优化，在回收过程中高 效除去铝等杂质是确保产物品质的重要环节。化学沉淀法应用最为广泛，该法对前期处 理要求低，但往往回收流程长并产生大量酸碱废液，经济性较差。
火法回收主要通过高温提高各粒子能量，并调整反应参数控制材料的晶体结构、粒 子均匀性等，往往需要煅烧处理以得到再生的磷酸铁锂材料。火法回收由于低回收率、高能耗、高污染等特点应用相对较少。
公司拥有磷酸铁锂正极材料产能，可配合碳酸锂+磷酸铁高效回收技术奠定技术优势。 公司已在磷酸铁锂生产方面有所积累，以硫酸亚铁、磷酸氢二钠路线制备磷酸铁锂，以 硫酸亚铁制备磷酸铁作为铁源，以碳酸锂作为锂源，烧结得到磷酸铁锂正极材料。通过 流程图可以看到，磷酸铁产能是制约该路线的重要前驱体，公司在动力电池回收环节同 时对碳酸锂和磷酸铁进行回收，也可确保自身磷酸铁锂生产环节中磷酸铁和锂源的供应。
公司动力电池回收领域技术储备完善。公司凭借多年 PCB 化学品生产经验，在湿法 冶金等工艺上已有丰富的积累，通过与北京科技大学等高校的合作，已有多项废旧动力 电池回收的相关专利。公司在梯次利用、机械拆解、低温火法、湿法等工艺路线均有技 术储备，目前旗下中力新能源已在珠海富山工业区建有梯次利用+拆解分类利用产线。
公司拥有行业领先的磷酸铁锂正极材料回收技术，能耗、酸耗低，技术优势奠定核 心竞争力。公司拥有低酸耗、低能耗的磷酸铁锂正极材料回收方法，并可对提锂后的磷 铁渣实现高收率、高纯度的磷酸铁回收。据公司公告，公司所用回收工艺类似于盐湖提 锂工艺，利用低酸浸出提锂除杂，避免低锂高盐溶液的产生从而确保锂的高回收率，大 部分母液如饱和碳酸钠溶液等可返回工艺系统使用，从而大幅降低了废水处理量，相较 传统湿法产生大量废液拥有显著优势。此外项目工艺流程不含煅烧工艺，仅有低温焙烧， 能耗较低。据公司专利，公司可使用鼓入空气搅拌的方式提锂，该法固液比可达 500g/L， 在行业相关专利中处于领先水平。尽管该专利在浸出渣的处理上使用球磨、煅烧等能耗 较高的工艺，但公司另具有利用磷铁渣制备磷酸铁的专利，可加入特定除铝剂实现磷酸 铁的高效回收。
积极布局磷酸铁锂回收，产能释放有望带动业绩增长。公司拥有 1.5 万吨三元电极材 料处理能力，未来计划重点发展磷酸铁锂材料的回收，目前公司已投产 1000 吨磷酸铁锂 处理能力，预计 2022Q1 将再扩产 10000 吨产能，并已与格力金投合作规划拟建 10 万吨 锂电池材料回收产能，新增产能释放有望长期带动公司业绩增长。
建立多渠道动力电池回收体系，客户广泛业绩增长可期
动力电池回收主要有五大类：使用后容量性能下降后不再使用的电池、报废汽车拆 解、梯次利用后报废、产线废料、其他需回收利用的电池。据国家发改委《电动汽车动 力蓄电池回收利用技术政策》，废旧动力蓄电池主要有（1）经使用后剩余容量及充放电 性不能保障电动汽车正常行驶或其他原因拆卸后不再使用的动力蓄电池；（2）报废电动 汽车上的动力蓄电池；（3）经梯级利用后报废的动力蓄电池；（4）生产过程中企业报废 的动力蓄电池；（5）其他需回收利用的动力蓄电池。
从来源看，动力电池的回收主要有四大来源。（1）类电池主要由汽车 4S 店售后服务 点、动力电池租赁企业、运营商如客车公司和旅游公司、流动商贩及回收公司收集，（2） 类电池主要由报废汽车拆解企业收集，（3）类电池需再生企业与梯次利用企业合作，（4） 类电池则依靠动力电池生产企业的产线废料。
公司合作客户广泛，废旧动力电池供应渠道覆盖面广。在产线废料方面，公司与比 亚迪、力神电池等车企及动力电池制造企业合作，可获取稳定的废料供给。在梯次利用 后报废的动力电池部分，公司除自身拥有梯次利用电池产线外，也与中国铁塔等锂电池 梯次利用领军企业有战略合作。在容量性能下降后不再使用的电池部分，公司与北京汽 车、南京金龙客车、奇瑞万达贵州客车等合作，旗下中力新能源提供的退役动力蓄电池 全生命周期整体服务方案服务群体包含各大新能源汽车主机厂、公交公司等，可为公司 提供长期稳定的废旧动力电池供给。公交、旅游公司等运营商的一大特点是对安全运行 的要求更高，一方面客车、公交等使用的电池多以安全性更高的磷酸铁锂为正极材料， 与公司业务方向高度契合；另一方面该类运营商出于对质量稳定的考虑不易更换合作伙 伴，从而可确保公司废旧动力电池供应来源长期稳定。尽管从装机量分布来看，纯电动 客车的装车量占比仅在 10%左右，但客车的年运行里程更高，据 ORNL 等机构研究团队 测算，2020 年中国私人乘用车年均里程约为 1.2 万公里，而公交车、出租车的年运行里 程可达 7-10 万公里。高里程数意味着充放电次数更多，电池的更换频率也更高，与客运 类运营商的合作将助力公司在动力电池回收领域稳定发展。
数据驱动实现电池深度管理系统，整合服务保障回收渠道。公司推出的中力焕能服 务整合其电池检测、评估、维修、实时调整、个性设计优化和配套保障服务，实现锂离 子电池返梯级利用解决方案。该服务可提升早期衰减动力电池的满充容量进而延长其使 用寿命，降低用户对动力电池的维护成本，便于溯源管理以实现电池无害化处理。该系 统客户涵盖公交公司、客运公司、物流车运营商、物流/快递公司和出租车/网约车运营商， 可使电池续航提升 50%-200%，电池寿命延长 50%-100%。此外动力电池回收受数据驱 动，公司在提供整合服务时可掌握电池运行状态参数，进而可对单体层面的电池进行健 康度评估，这为后续电池回收环节的评估检测环节打下良好基础，使得公司相较其他电 池回收商更具优势。
全价值链技术能力铸就发展优势，公司锂电回收业务未来可期。公司在锂电材料生 产、电池管理系统、动力电池梯次利用及回收利用全产业链均有布局。在推动新能与电 池全生命周期管理方面，公司牵头组建了“锂电池基础材料绿色设计平台建设项目”联 合体，创建国内首家锂电池基础材料绿色设计平台。目前公司已拥有“动力电池梯级利 用-拆解分类利用-材料修复-有价金属回收-材料制造”全生命周期价值链技术和工程化能 力，可为业界提供具有国际先进水平的退役动力电池全生命周期整体服务方案。（报告来源：未来智库）
受益国产替代红利，PCB 化学品业务稳定发展
全球 PCB 市场稳定发展，行业产能向国内迁移
全球 PCB 产值稳步上升，受益 5G、云计算等新兴技术行业发展增长态势良好。印 制电路板（Printed Circuit Board）是指通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件 的印制板，是电子元器件互联互通的载体，对电子产品至关重要，其质量的好坏很大程 度上决定了电子产品的稳定性、寿命和应用范围。2008 年全球金融危机后，全球 PCB 产值稳定增长。据 Prismark 预测，2021 年 PCB 行业产值 743 亿美元，受益大数据相关 技术、5G 通信、电动汽车等产业发展，行业前景稳健，增长态势良好。
行业产能向亚洲迁移，以中国为首的亚太地区是推动 PCB 行业增长的主要市场。凭 借劳动力成本低、下游产业集中等优势，PCB 行业产能不断向亚洲地区迁移。据 Prismark 统计，2020 年中国大陆 PCB 产值达 351 亿美元，占全球 PCB 行业产值的 53.4%，亚太地区其他国家及地区的 PCB 产值占比约 36.2%，以中国为首的亚太地区已 成为推动全球 PCB 行业增长的主要市场。
公司是国内 PCB 化学品龙头，品牌、技术优势显著
专用化学品龙头，品牌优势显著，在国内外拥有长期稳定大客户。公司深耕专用化 学品 40 年，“华大”、“JHD”商标均被评为“广东省著名商标”，公司及全资子公司广东 东硕科技有限公司获评中国电子电路行业“优秀民族品牌企业”。公司在国际上同样具有 较强影响力，下游客户包括罗门哈斯、霍尼韦尔、美维电子、富士康、宝洁、安利、高 露洁、依利安达、惠亚集团等知名跨国企业。专用化学品质量及性能对电子元器件生成 流程影响巨大，客户粘性强，如惠亚集团、富士康和三星等知名企业对供应商均有严格 的认证管理，公司已拥有一大批合作关系稳定的优质客户，龙头地位稳固。
建立 PCB 湿制程化学品体系，可提供定制化整体服务方案。公司率先在国内建立 PCB 湿制程相关化学品整体解决方案，目前产品涵盖氧化铜、填孔镀铜、沉镍（钯）金、 棕化、褪膜等，产品性能已达国际水平。公司生产的 PCB 药水、金属盐及及配套化学品 等销往欧美、日韩、东南亚、中东、非洲等 30 多个国家及地区，与世界 PCB 百强企业 展开了广泛稳定的合作。在 N.T.Information 国际调研机构统计公布的 2018 年全球 PCB10 强生产商中，有 9 家是光华科技的合作伙伴。
打造高效研发平台，奠定研究创新优势。公司拥有 1 个国家级科研平台、6 个省级科 研平台，并积极开展与高校合作、注重自身技术人才培养并建立有效的研发激励机制， 形成高效研发创新体系。公司与中山大学、华南理工大学、北京科技大学、香港科技大 学、中南大学、电子科技大学、吉林大学等高校及科研机构开展广泛合作，积累良好的 科研资源。公司注重研发创新实力的积累，近三年研发人员数量快速增长，2020 年已达 208 人。公司研发投入金额稳步增长，2020 年研发投入达 99.8 百万元，占营业收入比例 达 4.96%，处于行业领先水平。
技术实力雄厚，深拓 5G 技术等新兴市场。公司 5G 电子元器件制造工艺布局包括滤 波器湿法金属化技术、天线振子 PPS 低轮廓下 LDS 激光雕刻技术、高密度互联电子电镀 技术、通讯背板高纵横比孔脉冲电镀技术等，以及 IC 封装领域的镀铜柱、镀锡、光刻胶 的前处理、显影、褪膜工艺，铜蚀刻、钛蚀刻技术等等，助力产业供应链安全可控。
盈利预测
盈利预测
PCB 化学品：受益全球 PCB 行业产值向国内迁移，公司 PCB 化学品业务有望稳定 增长，盈利能力有望至少保持在 2020 年水平。我们预计 2021-2023 年公司 PCB 化学品 营业收入为 11.03/11.36/11.70 亿元。
化学试剂：近年公司化学品试剂业务稳定增长，盈利能力假设介于 2019、2020 年之 间。我们预计 2021-2023 年公司化学试剂营业收入为 2.56/2.64/2.72 亿元。
锂电池材料：受益第一批锂电池退役浪潮与全产业链布局，公司有望凭借行业资质、 工艺技术、回收渠道等方面优势在锂电池材料板块实现业绩高增。公司公告已与格力金 投签署战略合作协议，拟建 10 万吨锂电池材料回收产能。综合考虑公司已有的三元前驱 体 、 磷 酸 铁 锂 产 能 ， 我 们 预 计 2021-2023 年 公 司 锂 电 池 材 料 营 业 收 入 为 8.52/29.95/40.50 亿元。随着公司锂电材料回收业务的拓展，公司锂电材料业务的毛利率 有望持续改善。
综 合考 虑以 上主要 业务板 块业 绩， 我们预 测公司 2021-2023 年 归 母净利 润 0.68/2.07/3.30 亿元，对应 EPS 预测 0.17/0.53/0.84 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
